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　　2021 年底到2022 年初，央行进行了一轮降准降息，然而上半年华东局部疫情导致全国供应链受到约束，稳增长的节奏被打乱。3 月之后经济快速下行，货币信用条件也随着出现新改变。当前经济复苏的背景，下半年的货币信用条件如何演化？

　　上半年流动性表现非同寻常。

　　在年初降息落地后，银行间质押式回购加权利率仍保持在央行的政策利率附近，相比于2021 年下半年，边际上并没有出现大幅宽松。

　　而华东疫情之后，流动性大幅转宽，并在二季度长时间偏离政策利率。

　　上半年金融和实体流动性还呈现出两点特殊现象：

　　其一，融资供给压过私人部门融资需求。上半年信用端，突出特点是融资供给压过了私人部门的融资需求、政府融资支撑社融增速窄幅震荡，局部疫情爆发后显现的尤为明显。

　　其二，宽松的流动性淤于金融市场。银行短债和票据余额同比增速持续上升，M2 增速5 年来首次超过社融增速，金融市场资金活跃度指标明显上行。

　　上半年货币信用端的主导因素是财政

　　造成以上现象背后的原因是，财政对广义和狭义流动性的影响超过货币政策。

　　货币政策上半年主动性不强。无论是资金投放，还是总量货币政策工具的运用，整体比较克制，政策力度远不及应对2020 年年初的疫情。而央行主要通过结构性工具、调整监管指标等，引导金融机构对信贷资源供给。

　　财政政策上半年积极发力。上半年财政大幅支出，大规模的减税降费集中快速落地，尤其是央行上缴利润配合财政大规模支出，直接给银行提供了充足的流动性支持，导致3 月以来流动性大幅转宽。同时基建托底经济，政府部门融资活跃，在私人部门信用收缩的情况下，支撑起了社融。

　　下半年财政仍牵制流动性表现

　　下半年经济复苏以及海外加息提速的背景下，货币政策仍可能保持克制。但随着MLF 和政府债券到期的规模等被动因素对资金面扰动增大，央行主动投放或会增加。

　　而流动性的胜负手可能仍在财政，有两大因素：第一，财政对流动性的利好边际弱化，无论是财政大规模支出支撑宽松流动性，还是政府大规模融资对信用端的支撑都将减弱。第二，当前财政端还面临万亿级的资金缺口，可能会发债融资。而为配合财政融资，货币端或通过降准等方式维持流动性宽松。

　　下半年货币信用的组合可能是：流动性快速收紧后边际转宽+信用复苏下半年经济复苏的路径与2020 年下半年的两点不同是，地产复苏的不确定性和出口正在走弱。所以下半年流动性演化的脉络线索可能是：财政补资金缺口诉求大规模发债融资，带动流动性逐渐转紧，三季度是流动性转紧的拐点。而后续随着出口回落以及地产弱复苏，流动性保持平稳偏宽。

　　信用端，主线将逐步切换至私人部门融资，但地产反弹力度不及过去，以及出口走弱将对信用扩张形成制约。预计社融的高点可能会在三季度出现，在悲观、中性、乐观三种情形下，全年社融增速分别为10.5%、11%、11.7%。

　　风险提示：疫情发展超预期；数据测算有误差；地产政策超预期或不及预期。

（文章来源：民生证券）

文章来源：民生证券

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